SASA’da uzun süredir konuşulan konu büyük yatırımlardı. Şimdi yatırımcı açısından daha önemli bir soru öne çıkıyor: Kurulan tesisler, şirketin faizini ve borçlarını karşılayacak nakdi üretebilecek mi?
Dokuz aylık sonuçlarda bu dönüşümü destekleyen gelişmeler de var, dikkat gerektiren işaretler de. Satışlar büyüyor, yatırım harcamaları belirgin biçimde azalıyor. Ancak faiz yükü yüksek; bilançodaki 215 milyar TL özkaynağın içinde de bugün borç ödemekte kullanılamayacak önemli kalemler bulunuyor.
Yatırıma giden para azaldı: Borç ödemek için alan açılabilir
Şirketin dokuz aylık hasılatı, enflasyona göre düzeltilmiş karşılaştırmayla %32,2 artarak 66,34 milyar TL’ye ulaştı. Açıkladığı FAVÖK ise 12,92 milyar TL oldu.
Nakit tarafındaki önemli değişim yatırım harcamalarında: Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarına çıkan para, geçen yılın aynı dönemindeki 17,55 milyar TL’den 2,42 milyar TL’ye geriledi. Yaklaşık %86’lık düşüş söz konusu.
Bu neden önemli? Büyük yatırım döneminde kazanılan para yeniden tesise gider. Yatırım harcamaları düşük kalır, devreye giren tesislerin üretimi ve tahsilatı güçlenirse, şirketin elinde faiz ve borç ödemelerine ayırabileceği daha fazla para kalabilir. Borç azaldıkça faiz yükünün hafiflemesi de bu süreci destekleyebilir.
Yönetim de yeni yatırımların üretim ve satış hacmini artırarak FAVÖK ve nakit yaratma performansını güçlendirmesini bekliyor. Bu nedenle SASA’nın borç azaltmaya daha fazla odaklanabileceği düşüncesinin bir dayanağı var.
Nakit üretiyor, fakat henüz faize yetişemiyor
SASA dokuz ayda işletme faaliyetlerinden 11,02 milyar TL net nakit üretti. Aynı dönemde faiz ödemeleri 13,33 milyar TL oldu. Yani faaliyetlerden gelen nakit, yatırım harcamalarından önce bile faiz ödemelerinin yaklaşık 2,31 milyar TL altında kaldı.
2,42 milyar TL yatırım harcaması da eklendiğinde, bu üç kalemin basit karşılaştırmasında yaklaşık 4,73 milyar TL açık oluşuyor. Bu tutar şirketin net zararı veya toplam nakit değişimi değil; faaliyet nakdinin faiz ve yatırımı birlikte karşılayamadığını gösteriyor.
Üstelik faaliyet nakdi geçen yılın aynı döneminde 29,84 milyar TL’ydi. Dolayısıyla şirket nakit yaratmaya yeni başlamıyor; asıl ihtiyaç, ürettiği nakdi büyütmek ve sürdürülebilir hale getirmek.
Satış artışının tamamı hemen kasaya girmiyor. Alacak ve stok artışı yaklaşık 7,82 milyar TL nakit kullanırken, ticari borç artışı nakit akışını 7,38 milyar TL destekledi. Bundan sonraki dönemde üretim kadar tahsilat ve stok yönetimi de belirleyici olacak.
3,62 milyar TL kredi neden kısa vadeye geçti?
Bazı kredilerde sözleşmeyle belirlenen performans kriterleri sağlanamadı. Bu nedenle asıl vadesi 2027, 2028 ve 2029 olan toplam 65,10 milyon avro, yani 3,62 milyar TL kredi kısa vadeli borçlar içinde gösterildi.
Bu açıklama tek başına “şirket ödeme yapamadı” veya “bankalar hemen parayı istedi” demek değil. Ancak kredi koşullarının sağlanması ve bankalarla yürütülen süreç artık daha yakından izlenmeli.
Toplam finansal borç 134,34 milyar TL, kasadaki nakit 2,07 milyar TL. Ayrıca finansal borçlar dışında 8,67 milyar TL uzun vadeli ilişkili taraf borcu bulunuyor. Ana ortağın finansal destek beyanı ve bilanço sonrasında kullanılan 2,67 milyar TL yeni kredi, likiditeyi destekleyen unsurlar.
Borç bakiyesindeki düşüşün tamamını da faaliyetlerden kazanılıp ödenmiş para olarak görmemek gerekiyor. Borç hareketlerinde 22,08 milyar TL tahvilin paya dönüşümü ve enflasyon muhasebesinin nakit yaratmayan etkileri de var.
75 milyar TL: Bugünün parası değil, geleceğin vergi avantajı
Bilançoda 75,03 milyar TL net ertelenmiş vergi varlığı bulunuyor. Bunun temelinde yatırım teşvikleri var.
En anlaşılır haliyle: Şirket gelecekte vergiye tabi kâr elde ettikçe, sahip olduğu haklar sayesinde daha az vergi ödeyecek. Muhasebe, kullanılabileceği öngörülen bu avantajı bugünden varlık olarak gösteriyor ve özkaynağı destekliyor.
Teşvik kaynaklı vergi varlığı 79,09 milyar TL. Geçmiş mali zararlardan gelen 6,84 milyar TL vergi avantajı ve diğer kalemler de hesaba katılıp vergi yükümlülükleri düşüldüğünde net 75,03 milyar TL kalıyor.
Asıl mesele şu: Bu tutar kasada duran, satılıp borca yatırılabilecek para değil. Değeri, şirket yeterli vergilendirilebilir kâr ürettikçe gerçekleşecek.
Yönetim, geri kazanımın 2026’dan itibaren yedi yılda gerçekleşmesini bekliyor. Bu hesap; 2026 sonu dolar kuru 52 TL, uzun vadeli enflasyon %17 ve kur artışı %10–15 gibi varsayımlara dayanıyor. Kâr beklentileri ciddi biçimde bozulursa varlığın bir kısmının azaltılması gerekebilir; bu da özkaynağı ve ilgili muhasebe kaydına göre kârı etkiler. Raporda kârlılıktaki %10 sapmanın geri kazanım süresini değiştirmediği de belirtiliyor.
Teşvik haklarında zaman kısıtı bulunmaması olumlu. Yani bu varlık ekonomik değer taşıyor; belirsizlik, avantajın ne zaman ve ne kadarının kullanılabileceğinde.
Zararın içinde nakit çıkarmayan vergi etkisi de var
Şirket raporuna göre, şartları sağlayan üretim kazançları için 2027’den itibaren vergi oranının %25’ten %12,5’e düşürülmesi, ertelenmiş vergi hesaplarını da değiştirdi. Vergi mutabakatında oran değişikliğinin 8,59 milyar TL olumsuz etkisi bulunuyor. Bu, kasadan çıkan ilave vergi ödemesi değil.
Diğer vergi etkileriyle birlikte net ertelenmiş vergi gideri 4,86 milyar TL oldu. Böylece dokuz aylık 3,48 milyar TL vergi öncesi kâr, 1,38 milyar TL net zarara dönüştü. Bu yüzden net zararı okurken muhasebe etkisini, borç ödeme gücünü değerlendirirken nakit akışını ayrı görmek gerekiyor.
Düşük PD/DD tek başına yeterli mi?
1,56 TL referans fiyatla yaklaşık 0,38 PD/DD dikkat çekiyor. Fakat 215,09 milyar TL özkaynağa bakarken, 75,03 milyar TL net ertelenmiş vergi varlığını ve özkaynakta bulunan 36,47 milyar TL yeniden değerleme fonunu da dikkate almak gerekiyor. Bunlar bugün faiz ödeyecek nakit değil.
İki tutar basitçe çıkarıldığında yaklaşık 103,60 milyar TL kalır. Bu yalnızca özkaynağın bileşimini anlamaya yarayan kaba bir hesap; “gerçek özkaynak” veya “nakde yakın değer” olarak yorumlanamaz.
SASA’da izleyeceğim dönüşüm
Yatırım harcamalarının azalması ve yeni tesislerin daha fazla üretmesi, borç azaltmak için önemli bir fırsat yaratabilir. Bunun sonuç vermesi için satışların tahsilata dönüşmesi, işletme sermayesinin kontrol edilmesi ve faaliyet nakdinin faiz ödemelerini aşması gerekiyor.
Benim için bundan sonraki temel soru, “SASA ne kadar yatırım yaptı?” kadar “Bu yatırımlardan gelen para, faizden sonra borç azaltmaya yetiyor mu?” olacak. Şirket bu eşiği kalıcı biçimde aşabilirse hem finansman baskısı hafifleyebilir hem de gelecekteki vergi avantajlarını kullanabileceği kârlılığa ulaşması kolaylaşabilir.
Ahmet Güven | Yatırım tavsiyesi değildir.
Bir yanıt yazın