ASTOR’un 2026 yılı üçüncü çeyrek bilançosu, üretimdeki başarı ile yatırım portföyündeki riskin aynı şirkette nasıl farklı sonuçlar doğurabildiğini gösteriyor. Satışlar büyüyor, brüt kar marjı yükseliyor, faaliyetlerden yaratılan nakit artıyor. Buna rağmen şirket üçüncü çeyreği 3,18 milyar TL net zararla kapatıyor.
Bu ayrışmanın önemli nedenlerinden biri fon ve finansal yatırım portföyü. İlgili satış ve değerleme kalemlerinin üçüncü çeyrekteki net sonucu 5,65 milyar TL zarar. Ancak burada önemli bir ayrım var: Bu rakamın tamamı tasfiyeye giren üç fondan kaynaklanmıyor.
Yatırımcının doğru değerlendirme yapabilmesi için toplam fon portföyünü, tasfiyedeki fonları, tahsil edilen parayı ve gelir tablosuna yansıyan zararı ayrı ayrı incelemek gerekiyor.
Ana faaliyetlerde büyüme devam ediyor
ASTOR’un ilk dokuz aylık hasılatı geçen yılın aynı dönemindeki 28,88 milyar TL’den 33,62 milyar TL’ye yükseldi. Enflasyona göre düzeltilmiş karşılaştırmalı rakamlarla artış %16,4. Brüt kar %24,8 artarak 13,89 milyar TL’ye ulaştı; brüt kar marjı %38,5’ten %41,3’e çıktı.
Faaliyet raporunda açıklanan FAVÖK %23,7 artışla 11,57 milyar TL, FAVÖK marjı ise %34,4 oldu. Esas faaliyet karı da %31,3 büyüyerek 10,94 milyar TL’ye yükseldi. Yurtdışı satışlar 15,20 milyar TL ile toplam satışların %45,2’sini oluşturdu.
Bu rakamlar ana işteki gelişimi gösteriyor. Fakat net kara baktığımızda farklı bir sonuç çıkıyor: İlk dokuz aylık net kar %72,8 düşerek 6,17 milyar TL’den 1,68 milyar TL’ye geriledi. Geçen yılın üçüncü çeyreğindeki 3,56 milyar TL karın yerini ise bu yıl 3,18 milyar TL zarar aldı.
ASTOR’un fonlarda toplam ne kadar parası var?
30 Eylül 2026 finansal tablolarında kısa vadeli yatırım fonlarının toplam değeri 5,17 milyar TL. Buna 1,65 milyar TL uzun vadeli fon yatırımı da eklendiğinde toplam fon büyüklüğü yaklaşık 6,82 milyar TL’ye ulaşıyor.
| Fon grubu | 30 Eylül 2026 değeri |
|---|---|
| Serbest fonlar | 4,526 milyar TL |
| Para piyasası fonları | 646,22 milyon TL |
| Uzun vadeli fon yatırımları | 1,647 milyar TL |
| Toplam fon yatırımı | 6,819 milyar TL |
Tasfiyedeki üç fon, serbest fonlar satırının içinde yer alıyor. Bu nedenle toplamın üzerine bir kez daha eklenmemeli. Ayrıca kısa vadeli finansal yatırımlarda 221,68 milyon TL doğrudan hisse senedi ve 53,86 milyon TL finansman bonosu bulunuyor. Bunlar fon paylarından ayrı varlıklar.
Önceden fonlarda ne kadar vardı, ne kadar kaldı?
2025 yıl sonunda kısa vadeli yatırım fonlarının değeri, 30 Eylül 2026 satın alma gücüne taşınmış karşılaştırmalı rakamlarla 13,96 milyar TL idi. 30 Eylül 2026’da bu tutar 5,17 milyar TL’ye geriledi. Yaklaşık 8,78 milyar TL’lik bakiye düşüşünün tamamını zarar olarak okumak doğru olmaz.
Portföyden yapılan satışlar, yatırımların finansmanı için kullanılan kaynaklar, değerleme değişimleri ve menkul kıymetlerin doğrudan şirket portföyüne aktarılması bakiyeyi etkiliyor. Nakit akış tablosunda finansal yatırımlardan 4,52 milyar TL net nakit girişi bulunması da bu azalmanın yalnızca zarar anlamına gelmediğini gösteriyor.
Uzun vadeli finansal yatırımlar da 2,46 milyar TL’den 1,65 milyar TL’ye inmiş durumda. Ancak yıl sonundaki 2,46 milyar TL’nin içinde 666,40 milyon TL devlet tahvili bulunduğundan, bu satırın tamamını geçmiş dönem fon bakiyesi olarak sunmak da doğru değil.
Tasfiyeye giren üç fon hangileri?
Finansal raporun 3 numaralı dipnotunda şu fonlar açıklanıyor:
1. Pardus Portföy Üçüncü Hisse Senedi Serbest Fon — TRYA1PY00131
2. Hedef Portföy Pusula Serbest Fon — TRYHDFP00219
3. Hedef Portföy Kısa Vadeli Serbest Fon — TRYHDFP00565
Şirketin açıklamasına göre bu fonlar 17 Eylül tarihli SPK kararıyla TEFAS’ta alım satıma kapatılmış, tasfiye işlemleri 15 Ekim tarihli karar çerçevesinde başlatılmıştır.
Üç fonun 30 Eylül’deki toplam değeri 314,32 milyon TL. Fon bazında ayrı ayrı bakiye verilmemiş. Değer, ilgili fonların TEFAS birim fiyatları kullanılarak hesaplanmış; bu rakam kesinleşmiş nakit tahsilatı ifade etmiyor.
Tasfiyedeki tutar, serbest fon portföyünün yaklaşık %6,9’una ve özkaynakların %0,77’sine karşılık geliyor. Dolayısıyla ASTOR’un bütün fon portföyünü tasfiyede göstermek yanlış olur.
314 milyon TL’nin ne kadarı tahsil edildi, ne kadarı kaldı?
Şirketin bilanço sonrası açıklaması şu durumu ortaya koyuyor:
| Kalem | Açıklanan tutar |
|---|---|
| 30 Eylül’de tasfiyeye konu üç fonun değeri | 314,32 milyon TL |
| Ekim’de nakit ve aktarılan hisselerin satışı yoluyla tahsilat | 37,85 milyon TL |
| 9 Kasım’da tasfiyesi devam eden fon paylarının değeri | 39,14 milyon TL |
| Şirket portföyüne aktarılan menkul kıymetlerin değeri | 58,70 milyon TL |
| Kalan fon payları ve aktarılan kıymetlerin toplamı | 97,83 milyon TL |
Buradaki 97,83 milyon TL’nin tamamı nakit değil. Bir kısmı tasfiyesi devam eden fon payı, bir kısmı ise şirket portföyüne aktarılan menkul kıymet. Aktarılan hisse veya fon payının nakde dönüşmesi için satılması ya da ilgili sürecin tamamlanması gerekiyor.
37,85 milyon TL tahsilat ile 97,83 milyon TL kalan varlık toplandığında 135,68 milyon TL ediyor. 314,32 milyon TL başlangıç değeriyle aradaki fark yaklaşık 178,64 milyon TL.
Bu fark yatırımcı açısından açıklama gerektiren önemli bir tutar. Ancak raporda tarihli değerleri birbirine bağlayan ayrıntılı hareket tablosu bulunmadığından, tamamını kesinleşmiş zarar olarak adlandıramıyoruz. Farkın ne kadarının değer kaybından, ne kadarının diğer hareketlerden kaynaklandığını belirlemek için ek açıklama gerekiyor. Kalan kıymetlerin satış fiyatları da nihai tahsilatı değiştirebilir.
Peki 5,65 milyar TL zarar nasıl oluştu?
Bu tutar, yalnız tasfiye edilen üç fonun bakiyesinden hesaplanmıyor. Finansal raporun 15 numaralı dipnotundaki fon satışları ve finansal yatırımların gerçeğe uygun değer farkları birlikte değerlendirildiğinde bulunuyor.
| İlgili kalemlerin net sonucu | Tutar |
|---|---|
| 2026 ilk dokuz ay | −1,764 milyar TL |
| Yalnız üçüncü çeyrek | −5,652 milyar TL |
Üçüncü çeyrekte yatırım gelirleri başlığı altında yer alan ilgili satır zaten 3,827 milyar TL eksi. Yatırım giderleri tarafındaki 1,826 milyar TL eksi de eklendiğinde toplam net olumsuz etki 5,652 milyar TL’ye ulaşıyor.
Bu sonuç hem yapılan satışları hem elde tutulan finansal yatırımların değerleme etkilerini içeriyor. Dolayısıyla 5,65 milyar TL’nin tamamını kasadan o çeyrekte çıkan para ya da yalnızca tasfiye edilen üç fonun zararı olarak anlatmak doğru değil. Şirket de faaliyet raporunda bazı fon satışlarından doğan zararların ve elde tutulan fonların piyasa değerlerindeki düşüşlerin yatırım sonucunu olumsuz etkilediğini belirtiyor.
Dokuz aylık zarar neden üçüncü çeyrekten daha düşük?
Çünkü ilk altı ayda bu kalemlerin toplam net sonucu pozitifti. Rapordaki dokuz aylık ve üçüncü çeyrek rakamlarının farkı, ilk altı ay için yaklaşık 3,89 milyar TL pozitif sonuca işaret ediyor. Üçüncü çeyrekteki 5,65 milyar TL zarar bu birikimi eritip dokuz aylık sonucu 1,76 milyar TL eksiye taşıdı.
Bu nedenle ilk dokuz ayda oluşmuş 1,76 milyar TL net olumsuz sonucu görüp üçüncü çeyrekteki bozulmayı küçük değerlendirmemek gerekiyor. Aynı şekilde 5,65 milyar TL’yi dokuz aylık zararın üzerine yeniden eklemek de çift sayım olur.
Fon zararı ile net zarar neden aynı değil?
ASTOR üçüncü çeyrekte ana faaliyetlerinden kar üretmeye devam etti. Buna karşı yatırım sonucu, finansman ve enflasyon muhasebesi etkileri net sonucu değiştirdi.
| Üçüncü çeyrek kar köprüsü | Yaklaşık tutar |
|---|---|
| Esas faaliyet karı | +4,23 milyar TL |
| Yatırım faaliyetlerinin toplam net sonucu | −5,54 milyar TL |
| Net finansman sonucu | −0,34 milyar TL |
| Net parasal kayıp | −2,64 milyar TL |
| Net vergi geliri | +1,11 milyar TL |
| Net dönem sonucu | −3,18 milyar TL |
Yatırım faaliyetlerinin toplam net sonucu olan 5,54 milyar TL ile fon/finansal yatırım kalemlerindeki 5,65 milyar TL farklı kapsamlardır. Toplam yatırım sonucu, bağlı ortaklık ve sabit kıymet satışları gibi diğer kalemleri de içeriyor. Tablodaki yuvarlamalar nedeniyle küçük toplama farkları oluşabilir.
Şirketin kasası ve borcu ne durumda?
30 Eylül’de nakit ve benzerleri 2,44 milyar TL, toplam banka borcu 7,98 milyar TL. Banka borcunun 5,27 milyar TL’si bir yıl içinde ödenecek. Yalnız banka borcundan nakit çıkarıldığında yaklaşık 5,54 milyar TL net borç görülüyor.
Şirketin açıkladığı 1,24 milyar TL net nakit hesabı ise daha geniş: Tasfiyedeki fonları dışlıyor, diğer kısa ve uzun vadeli finansal yatırımları hesaba katıyor. Uzun vadeli girişim sermayesi fonları da bu hesapta yer aldığından, söz konusu tutarı tamamen kullanılabilir banka parası gibi değerlendirmek doğru değil.
Uzun vadeli fon portföyünün en büyük kalemi 879,57 milyon TL ile Artnouve. Goldtag 247,84 milyon TL, Ikas 194,64 milyon TL ve Onsekinci Karma 193,79 milyon TL ile diğer büyük kalemler. Girişim sermayesi fonlarının nakde dönüş koşulları, para piyasası fonlarından farklı olabilir. Bu fonların isimlerinden tasfiyede oldukları sonucu da çıkarılamaz.
Üstelik 30 Eylül nakit bakiyesi, ekim ve kasımda yapılan toplam 2,23 milyar TL temettü ödemesinden önceki durumu gösteriyor. Sonraki tahsilat ve ödemeler bilinmeden bu bakiyeden yalnız temettüyü çıkarıp bugünkü kasa hesaplanamaz.
Fabrika yatırımları nakit ihtiyacını artırıyor
İlk dokuz ayda faaliyetlerden 4,51 milyar TL nakit yaratılması olumlu. Ancak maddi ve maddi olmayan varlık alımları 7,13 milyar TL, duran varlık alımları için verilen avanslar 2,76 milyar TL. Toplam yaklaşık 9,88 milyar TL’lik bu harcama, faaliyet nakdinin yaklaşık 5,38 milyar TL üzerinde.
Finansal yatırımlardan elde edilen nakit ve yeni borçlanma bu farkın finansmanını destekliyor. Aynı dönemde stokların %95,7 artışla 18,97 milyar TL’ye çıkması da işletme sermayesinde önemli kaynak bağlıyor. Müşterilerden alınan avanslar nakdi desteklese de bu avansların karşılığında gelecekte üretim ve teslimat yapılması gerekiyor.
Yatırımcı bundan sonra neyi takip etmeli?
İlk konu, tasfiyedeki fonlardan ne kadar ek nakit tahsil edileceği ve aktarılan kıymetlerin hangi değerlerden satılacağı. İkinci konu, genel yatırım portföyünde üçüncü çeyrekte görülen ölçekte zararların tekrarlanıp tekrarlanmayacağı.
Üçüncü konu ise büyüyen fabrikanın nakit üretimi. Kapasite artışlarının siparişe, teslimata ve tahsilata dönüşmesi gerekiyor. ASTOR’un ABD siparişleri ve güç transformatörü yatırımları büyüme potansiyeli taşıyor. Ancak yönetimin kapasite ve gelir hedefleri gerçekleşmiş kazanç olarak değerlendirilmemeli.
ASTOR’un bilançosunda ana faaliyetlerin güçlendiği açık. Aynı bilanço, şirket parasının nerede değerlendirildiğinin de en az fabrikada ne kadar kazanıldığı kadar önemli olduğunu gösteriyor. Fabrikadaki başarıyı yatırımcıya taşıyacak olan, bu büyümenin fon riskleri ve yatırım harcamaları sonrasında sürdürülebilir net kara ve nakde dönüşmesidir.
Ahmet Güven – YTD
Bir yanıt yazın